近日，游戏企业三七互娱也公告了其重组方案，同时收购三家公司，其中中汇影视主要从事文学IP挖掘、交易、开发和运营，墨鹍科技和智铭网络分别从事游戏研发和游戏代理发行。本次重组凸显其更名为“三七互娱”以来在泛娱乐战略上的坚定，而上市公司的业务也将由网络游戏的运营与开发，升级涵盖为不限于网络游戏的互动娱乐大产业，这一转变也符合三七互娱一直贯彻的“平台化、国际化、泛娱乐化”战略。
三七互娱不断通过内部探索优化及外部并购延伸对IP运营能力进行提炼，对平台产业能力进行升华，最终打造一个全方位、多层次、立体化的满足玩家精神需求的互动娱乐世界。经过对三七互娱公告文件的反复推敲，笔者对三家标的公司逐家剖析如下：
一、三七互娱本次重组时点极佳
随着近两年并购重组交易的火热，市场上的优秀标的已日渐稀缺，三七互娱本次收购的三家公司虽然在报告期前期表现平平，但是2016年起已明显表现出强劲的成长势头。笔者认为，三七互娱本次果断操作，抢在标的公司业绩完全体现前出手是符合买家逻辑的。作为A股游戏企业的领跑者，三七互娱敏锐地抓住标的公司即将快速成长的苗头，在性价比极高的早期入场，是高维度战略眼光的体现。此外，这次收购中汇影视也凸显了三七互娱意图在泛娱乐IP运营领域一展拳脚的勃勃野心，其发展前景极具想象空间。
二、中汇影视：纯影视公司?切勿遗漏背后庞大IP运营布局
根据三七互娱公告，中汇影视承诺2016年-2019年度，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于0.3亿元、0.9亿元、1.26亿元及1.7亿元，增速较快。然而，细读三七互娱公告的交易所问询函回复公告，这些数字并非空穴来风——中汇影视对未来影视剧项目已作出了规划和部署：2016年5部电视剧和2部电影开机，2017年7部电视剧和3部电影开机，2018年6部电视剧和3部电影开机，2019年6部电视剧和3部电影开机。笔者认为，这些项目的投拍计划与中汇影视已取得超过50款IP的改编权密不可分，虽然只是计划，但可以看出中汇影视作出业绩承诺是建立在IP采购基础上的，是有底气的。同时，翻看问询函回复公告，可了解到预测年度中汇影视营业收入年均复合增长率为37%，与同行业收购相比较可以说中规中矩，净利润率与同行业公司净利润率相比也处于正常水平。因此，中汇影视业绩承诺表面上看增速“高”，实则管理层给出这些承诺都是建立在业务发展基础上的，预测的各项指标与同行业公司相比也并不显得异常。
深交所问询函也关注了中汇影视的估值合理性。经交易双方协商，结合评估结果，中汇影视100%股权交易价格为120,000万元，相对于2016年预测净利润的PE倍数约为40倍，而同行业上市公司截至2016年4月30日收盘价计算的市盈率的中位水平约为60倍，可见中汇影视PE估值还是处于中下水平。与可比收购案例相比较的话，可比收购案例市盈率平均值为13.80倍，三七互娱收购中汇影视100%股权的市盈率为40.88倍，高于可比收购案例的平均市盈率;考虑到中汇影视的业绩增长率远高于可比收购案例，其企业价值与其企业成长性成正比，独立财务顾问引入了PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)来看;中汇影视的PEG为0.51倍，可比收购案例平均PEG为0.52倍，中汇影视12亿元售价对应的PEG与同行业平均值水平持平。
尽管如此，笔者也关注到2016年以来，中汇影视也进行了两三轮的资本运作，其中体现的作价与这12亿元售价有一定距离。先看与三七互娱自身有关的。2016年5月，三七互娱、中汇影视都通过了决议，三七互娱将向中汇影视提供3亿元人民币借款;如在借款协议生效后的1年内，三七互娱以现金和发行股份的方式成功收购中汇影视，则中汇影视须在上述借款届满后还本付息;如上述收购未能如期完成且各方未达成新的期限，则三七互娱将以对中汇影视提供的全部借款认购其定向发行的股票，转股价格以中汇影视投前估值10亿元来计算，比本次交易的价格低了2亿元。细看债转股的安排，转股后三七互娱持有中汇影视约23%的股权，且仅有权向中汇影视董事会派出1名董事，然而通过本次交易中汇影视则成了三七互娱的全资子公司，三七互娱获得了中汇影视100%控股权。控股权的交易通常都伴随一定的溢价，控股权溢价的存在已为各国实践所证实，根据有关研究，控股权溢价率通常在20%至50%之间不等。因此，收购中汇影视100%控股权的对价较获得中汇影视23%股权高20%，合情合理。
同样的疑问，来自于松禾投资。作为中汇影视的财务投资人，松禾投资于2016年5月向孙莉莉以13.39元/股的价格出售了418.9万股股票。按此成交价格，中汇影视总估值约7.86亿元，比本次交易的价格低了4亿多元。笔者查阅三七互娱公告文件，发现这件事也是有迹可循的——2015年5月28日，中汇影视与松禾投资约定松禾投资向中汇有限提供借款6,000万元，年利率10%，借款期限自借款汇至中汇影视指定的银行账户起至2016年6月30日止，松禾投资有权在借款期限内，将借款6,000万元全部或部分转为对中汇有限的股权投资;2016年2月，中汇影视大股东孙莉莉和松禾投资签署协议，确认松禾投资实施债转股时，投前估值为65,600万元，转股后松禾投资持有中汇影视8.38%股权;2016年2月，孙莉莉和松禾投资签署协议，松禾投资有权要求孙莉莉或孙莉莉指定的机构回购不少于85%的目标股权，回购价款=回购股数×6,000万元/目标股权+回购股数×6,000万元/目标股权×年利率10%×松禾投资借款付至中汇有限至本次回购转股日之间的天数/365;经过一系列计算，笔者发现松禾投资向孙莉莉出售中汇影视股票所收取的价款，对应着松禾投资向中汇影视借款本金6,000万元加上相应利息;因此，松禾投资2016年5月向孙莉莉出售股权是双方早前签署的一系列协议的履行罢了。行文至此，笔者也暗自思忖，松禾投资作为股东的单位，在要求孙莉莉回购股份的时候，总不该不知道本次交易;尽管中汇影视2015年业绩未达到3,000万元的承诺水平，然而本次重组在即，前后作价也有一定的距离，为何不等一等获取更大的收益，而2016年5月份就行使了回购权利呢?三七互娱公告的文件披露，松禾投资成立于2011年4月，是经过备案的一款私募基金产品;根据笔者的了解，私募基金产品的投资期一般为3-5年，而松禾投资成立至今也满5年了，按照常理已经处于投资回收的阶段，履行前序协议收回对中汇影视的投资，也是一种稳健的投资操作，非常符合松禾“克制欲望”、谨慎的投资风格。
那中汇影视今年的业绩情况如何呢?根据公告的财务数据，中汇影视2016年前4个月的净利润是-137万元，处于亏损的状态。由于中汇影视IP变现的主要方式是影视剧项目，那业绩的实现情况和影视行业的业务属性就密不可分了。2016前4个月的收入主要来自于电视剧《头号前妻》的首轮发行，这部剧在2015年底获得发行许可证。电视剧业务的收入大头来自于首轮发行，而2016年前4个月中汇影视处于首轮发行阶段的影视剧作品就只有《头号前妻》，收入来源不是特别多，因此整个公司的业绩略有亏损，这非常符合影视行业与生具有的盈利阶段波动的特征。然而，根据三七互娱的公告，2016年下半年中汇影视计划将有《寻找前世之旅》、《热血勇士》和《我曾爱过你，想起就心酸》会实现发行，合理预计可以为中汇影视带来良多的收入贡献。另外比较引人注目的，当属中汇影视应收账款规模了，报告期末达到了9,478.70万元，交易所问询函也提到了这个问题。其实，在影视行业里，电视台是主要的购片方，而电视台在交易中处于相对强势的地位，内部付款审批程序复杂，实际付款时间可能有所滞后，行业内普遍存在对电视台应收账款规模较大的情况，也不是奇闻异事了。但电视台终究会回款，通常都不会形成坏账。
三、墨鹍科技：产品单一?切勿小看S级精品游戏研发商的真正实力
笔者根据上市公司公告的重组报告书，发现墨鹍科技本质是一家手游与页游的研发公司，并且这家公司的首款游戏知道2015年底才上线，前期一直处于亏损状态，为什么三七互娱会愿意以11.1亿的对价去购买68.43%的股权?笔者抱着疑问对重组报告书及今日公告的交易所问询函反馈进行了反复研究，发现以下几点干货：
1、专注精品游戏开发，自首款游戏上线后业绩表现惊人
根据重组报告书，2014年度至2016年度1-4月墨鹍科技实现的收入分别为14.65万元、1,308.40万元和6,772.71万元，实现的净利润分别为-2,965.30万元、-3,314.77万元和4,818.16万元。另外，根据上市公司最新公告的交易所反馈回复，2016年1-7月，根据未审报表数，墨鹍科技已实现营业收入11,925.53万元，实现净利润8,573.15万元。已实现净利润占2016年度承诺净利润的比例超过71.44%，尤其是3月新上线的《决战武林》在3-7月充值流水表现优异，5-7月的流水分别为3,371.99万元、4,630.50万元和6,600.00万元(未对账)。另外，2月份时上市公司曾公告，该款游戏的研发周期为12个月，这个研发周期属于精品页游的研发周期时长。笔者还发现，在2016年7月30日的星耀360游戏盛典上，《决战武林》获得年度十大人气PC游戏奖。这款传奇般的游戏让笔者产生了好奇，因此通过登录西游网查询，笔者发现该款游戏的代言人为甄子丹，目前已经开启了3,100+组服务器，通过笔者对游戏的试玩，发现该款游戏的确画面相比一般页游有明显的差异，笔者认为专注精品游戏研发的墨鹍科技收入的高增长性是可以理解的。
此外，笔者发现，墨鹍科技近两年一期的应收账款增长明显。根据笔者的行业经验，通常游戏研发公司和运营商间会有3个月左右的账期，随着未来墨鹍科技收入的逐步放大，应收账款可以预期也会相应增长，这是行业现象，但笔者建议投资者应该关注其未来是否会出现坏账的情况。
2、持续可期的精品游戏战略
笔者在三七互娱的公告文件中找到了墨鹍科技的研发游戏时间上线表，具体如下：
笔者看到这个表的首个反应是的确游戏都属于可以吸引流水的类型，但是游戏所采用的IP是否真能吸引玩家?这个是必须打问号的，一款游戏的吸量能力很大程度上受其题材影响，三七互娱没有公告游戏是基于哪款IP打造的，这让笔者十分好奇，但是细心并且涉猎广泛的笔者不断追寻的足迹下，发现了以下的蛛丝马迹：
若森数字出品的《画江湖之不良人II》中片尾画面鸣谢单位竟然有墨鹍科技，根据百度百科，“《画江湖》是北京若森数字科技有限公司继动画连续剧《侠岚》在获取了巨大的市场成功之后推出的又一系列大型三维成人武侠动画连续剧，目前包括《画江湖之不良人》、《画江湖之灵主》、《画江湖之杯莫停》三部。”该系列产品有着众多的爱好者，其中《画江湖之不良人II》在爱奇艺的总播放量已超5千万次，此次鸣谢单位中有墨鹍科技，是否代表着若森数字会与墨鹍科技有什么动作?墨鹍科技后续打造的IP游戏让读者十分好奇，其动向值得长期关注。若未来墨鹍科技真有与若森数字这类国内顶级动画公司合作的动向，笔者认为墨鹍科技将推出的其他IP游戏也同样不会让游戏玩家失望，后续的盈利表现是可期的。
四、智铭网络：专业代理发行
此次公告的重组报告书于细节处见真章，研读报告书后笔者发现关于智铭网络的以下内容：
1、进一步增厚上市公司的业绩。
智铭网络的主要业务为游戏代理发行及联合运营，在成立之后的主要客户为腾讯平台。通过其公开披露的财务审计报告可以了解到，智铭网络的业务开展非常良好，2014年、2015年、2016年1-4月份的收入分别为10.00万元、27,531.08万元和13,897.53万元，2015年和2016年收入增长率(2016年收入是按照2016年1-4月收入估算全年收入)分别为275,210.82%和51.44%。智铭网络2014年度、2015年度和2016年1-4月的净利润分别为-4.43万元、99.64万元和1,236.36万元，企业的盈利能力随着游戏代理发行及联合运营业务的增强而增强。同时，根据智铭网络提供的未经审计的财务数据显示，
2016年1-7月，智铭网络共实现24,027.26万元的收入，实现2,364.07万元的净利润，已实现净利润占全年承诺净利润的59.10%，按照此业绩预测，2016年实现其业绩承诺的压力不大。本次收购前上市公司已持有其51%的股权，在其业务爆发之前以一个相对较低的估值倍数(上市公司的市盈率是66倍，本次收购智铭的市盈率是13倍)将智铭网络的少数股权收进来，将在一定程度上增厚上市公司的利润，保护中小股东的利益。
2、进一步增强上市公司的发行能力
同时，笔者还敏锐地发现，2015年、2016年1-4月份的收入分别是2.75亿元、1.39亿元，合计4.14亿，按照游戏代理商+CP一般仅能分得30%左右计算，智铭网络所代理的游戏至少为腾讯带来超过13个亿的流水，那智铭网络与腾讯的关系不可谓不“铁”。三七互娱自身也是做游戏发行起家的，但其主要是发行到自有平台以及除腾讯之外的平台上;而智铭网络拥有完善的组织架构和优秀的人才团队、发掘并发行运营优质游戏产品的能力、拥有成熟的游戏发行运营体系以及与业界领先的运营平台保持密切的合作关系，上述的核心优势也反映出智铭网络在一线大平台上拥有良好的发行代理经验和能力。
本次重组之前，上市公司持有智铭网络51%的股权;本次收购完成之后，上市公司对智铭网络的持股比例将由51%上升至100%，将进一步增强对智铭网络的话语权，提升对智铭网络的控制能力，其实也是变相的提升三七互娱在腾讯平台上的发行能力。
3、业绩增长快，未来预计将与墨鹍科技一样出现应收账款增长的情况
智铭网络于2014年11月26日成立，自成立之后尝试通过全新的商业模式为拓展游戏代理及发行业务，前期为了打开市场，培养客户影响力，其毛利率相对较低，2015年的毛利率仅7.59%，在2015年也仅实现微利;但随着业务快速发展，其业务毛利率逐渐回归至相对正常的水平，在2016年的毛利率到达14.85%，因此也相应体现在净利润快速增长中。
同时，基于前期的业务拓展，智铭网络的毛利率由2015年的7.59%上升至2016年1-4月的14.85%，结合预期2016年(按照2016年1-4月份预测全年)较2015年的营业收入增长了51.44%的情况，净利润水平也相对合理。
另外，根据笔者的行业经验，游戏行业的账期一般为3个月，按照2016年前4个月1.39亿的情况下，每个月的收入应该在3475万元左右，按照3个月账期计算的应收账款在1.04个亿左右，相对于披露出来的智铭审计报告2016年4月末的应收账款为1.05亿元，考虑到智铭的业务仍处于增长状况，估算出来的规模略低于实际披露出来的结果，应收账款情况预期业务发展情况比较匹配。
在公司收入持续增长的情况下，应收账款也会相应增长，可以预计未来智铭网络也会与墨鹍科技一样出现应收账款增长较快的情况，因此笔者同样建议投资者关注未来公司的坏账情况。
四、标的公司的意义三位一体：助力现有业务，打造升级版娱乐内容平台
经验告诉笔者，并购重组在各种业务整合模式中无疑是最深度的一种，像三七互娱此次如此体量的重组案例在投资者中往往会激起不小的回响，难免有投资者抱持着疑问而观望：重组之后，先前业绩表现披靡的三七互娱是否会因业务方向的大调整出现转折?
笔者的答案是否定的，此次重组只是三七互娱在既有泛娱乐业务领域的一次扩充与巩固，并不是所谓大调整。
此次重组，中汇影视、墨鹍科技与智铭网络三家标的公司无论是从独立的业务领域还是与上市公司之间的业务关联上都能窥见一条清晰的泛娱乐逻辑：其一，在既有业务领域，墨鹍科技、智铭网络夯实了上市公司在产业链中游戏研发、发行的领先地位;其二，中汇影视这一精品IP孵化平台符合三七互娱在泛娱乐布局中的平台化战略，彰显三七互娱进军影视领域的野心与决心。
