刚需、长牛和高门槛，孕育了医疗健康产业长期以来的投资热潮，“PE+上市公司”的并购基金模式更是在近两年迎来大爆发。一位资深业内人士对此提出了医疗健康产业的三点投资逻辑——“专注、傍大款、找寻战略二股东”。
近期，在深交所中小企业之家牵头举办的医疗医药2016年度沙龙中，来自70余家上市公司和拟上市公司的医药企业董事长齐聚一堂，投资并购依然是行业巨头们关心的核心议题。
“吃药、看戏”被戏称为并购重组市场的两大方向，两者分别对应医疗健康行业和TMT行业。据私募通数据，以被并购方计算，从并购案例数来看，2015年国内并购市场排名前三的分别是IT、互联网、生物技术/医疗健康三个行业，分别产生了322、289和214起国内并购交易，占国内并购总数的13.4%、12%和8.9%。
政策对医疗健康行业的支持不言而喻。2013年，《关于促进健康服务业发展的若干意见》提出，到2020年健康服务业总规模达到8万亿元。然而影响医疗健康行业最大的变量也来自于政策端。近年来，包括医保控费、反商业贿赂、低价招标、两票制和营改增等产业政策以及趋紧的环保政策，都对医疗健康行业的发展带来挑战。与此同时，新兴行业的风险以及行业重大事件的影响，随时可能成为医药医疗行业投资并购路上的“黑天鹅”。
万亿市场
一直以来，医药医疗行业都被视为无周期的朝阳行业，生病就医用药是基本需求，加之医药行业本身具备的专业高门槛，为行业筑起一道牢固的护城河。在全世界范围内，医药行业被反复证明是长线牛股集中营。
2013年，国务院出台《关于促进健康服务业发展的若干意见》，提出到2020年健康服务业总规模达到8万亿元，涉及药品、医疗器械、保健用品、保健食品、体检咨询、康复辅助器具、健康保险等产业链的多个方面。
虽有政策呵护，但近两年来，药品注册审批改革、医保支付制度改革、处方药网上销售放开、城市公立医院改革四大政策加速，而进入2016年，制药业供给侧改革、两票制和营改增等政策继续深刻洗牌行业格局。
在这样的背景下，2015年，医疗医药行业依然接力游戏产业成为重组并购市场的热点。但基于行业的特殊性，并购重组并非医药企业大佬们关心的唯一问题，横在前面的还有频繁变化的行业生态环境。
国泰君安医药行业首席分析师丁丹介绍，我国医药行业生态环境的重大变化之一体现在医/药结构上，目前我国医疗收入中药品占比40%以上，远高于其他国家10%-20%的水平，随着医保资金的趋紧，到2017年药占比的目标是降至30%，而节省出来的医保费用将用于提升医疗服务。
以重化工为特征的传统制药企业由此面临去产能，从“药品”向“医疗健康消费品”拓展已成为不少上市公司的选择，主要包括向医疗器械和健康消费品领域转型。在这两大领域，行业规模在GDP中的占比以及人均消费水平与发达国家相比，均存在较大的市场提升空间。
而另一方面，随着制药业的去产能，服务业将迎来大发展。国泰君安研究指出，二级市场医药板块结构将加快调整，医药商业和医疗服务两个子板块占整个医药板块已由2005年的9%上升到2015年的15%。
从医药服务业的细分行业来说，流通服务方面，包含对医疗终端、零售终端和居民销售的纯销业务已具备万亿市场，2014年全国药品流通直报企业的主营收入达1.13万亿元，未来将维持10%-15%的中高速增长。而流通领域的零售药店在医药分开的大背景下，超1万亿的医院市场和近3000亿的零售市场将推动药店行业的扩容和整合。处方药网上销售的放开等政策则使医药电商展现惊人爆发力，比如康爱多和可得网在2015年双十一期间全网销售额分别超过6200万元和4300万元，销售增速分别为150%和190%。
此外，在诊疗服务市场，医疗美容、康复医疗、专业体检等行业未来都有望迎来千亿级别的市场容量。
并购基金放异彩
国信证券研究指出，医药行业整体平均市盈率约为68倍，高于市场平均水平，客观上增强了上市公司的并购需求。随着A股市场估值提升，医药医疗行业并购的市盈率水平也在大幅提升，医药行业并购标的市盈率约为17.53倍，位居榜首，高于传统行业及热门的TMT行业。
2015年提交给并购重组委审核的医药行业重组达到31家，全年并购案例的平均规模为27.25亿元，未达到并购市场平均规模28.59亿元，大多数医疗行业并购规模未达10亿元。国信证券投行部副总经理、并购部总经理龙飞虎表示，总体上看，医药行业并购规模适当，市盈率高，不失为并购行业的一个好选择。
近年来并购市场的案例也证实了上述观点。除了医药企业之间整合，不少非医药的传统行业也在向医药行业转型，如运盛实业（已更名为运盛医疗）由工业地产向养老地产华丽转身，以及目前还在推进重大资产重组的*ST百花，公司拟置出煤炭采选和煤化工主业，同时置入华威医药，变身生物医药研发公司。此外，一些非上市医药企业纷纷借壳登陆A股市场，如嘉林药业拟借壳天山纺织，以及自去年以来陆续完成借壳的景峰医药、未名医药、长春长生和友博药业等，上述公司分别借壳天一科技、万昌科技、黄海机械和九芝堂。
另外，“PE+上市公司”的并购基金模式尽管备受争议，但在实践中仍然迎来了大发展，并开始主导并购。比如，挂牌新三板PE中唯一一家专注于大健康行业的中钰资本在创立不到两年的时间里，已携手爱尔眼科、一心堂、昌红科技、运盛医疗、南京高科等多家上市公司合作发行了近十只医药医疗健康产业并购基金，并购范围覆盖了医药制造、医疗器械、移动医疗、医疗服务等领域，基金规模达到200亿元。
如今，不少上市公司开始进入依靠外延并购扩张的阶段，而PE/VC通过IPO退出路径不畅，加之平均回报率呈下降态势，激发了产业并购基金的迅速发展。龙飞虎介绍，产业并购基金主要通过配套融资模式和撮合整合模式推动并购交易。在配套融资模式下，并购基金认购上市公司股份提供配套融资供上市公司进行并购，并购基金可从二级市场获得收益；在撮合整合模式下，并购基金提前入股标的公司，撮合其他公司进行整合并购，并从中获得增值收益。
我国资产证券化率尚低，在大规模的资产证券化过程中充满交易机会，此外，A股市场与境外市场估值差异形成的市场套利机会也为并购基金提供了展露拳脚的机会。并购基金除了参与企业的资产梳理，协助企业业务转型，在并购重组实施过程中提供融资加快项目实施进程等，同时还有参与国有企业混合所有制改革的机会，以及与“未来蓝筹”企业形成长期资本合作伙伴关系的机遇。
就此，高特佳投资集团首席战略官曾小军对医疗健康行业的投资逻辑提出“专注、傍大款、找寻战略二股东”的三点思考，即上市公司要专注于医疗健康行业，专注的时间越长，建立的壁垒越高；要“傍”资本大款，找到那些对长期投资、产业理念认同的资本机构；还要“傍”产业大款，找寻有并购需求的优秀公司或在新兴领域具备技术优势的公司；最后，有价值的二股东能够为上市公司提供战略引导，进行股权架构和管理架构的梳理。
谨防“黑天鹅”
除了上述多种并购形态外，医疗医药行业的另一大投资并购特点即资本追逐行业新兴领域。然而由于新技术的安全性和有效性都待进一步研究论证，为医药企业在相关领域的投资并购增添了不确定性。
比如，近期因魏则西事件，卫计委召开会议，再次重申原第三类医疗技术目录中未列入“限制临床应用”清单的医疗技术（主要指自体免疫细胞治疗技术），属于临床研究范畴，不得直接用于临床应用。
而目前国内早有多家上市公司通过对外投资收购或合作的方式开展细胞治疗项目，处于事件风暴眼中的中源协和目前仍处于停牌中，魏则西事件对公司拟11亿元收购柯莱逊100%股权造成的影响暂无法估量。柯莱逊主要从事细胞免疫治疗技术研发，并为医疗机构提供细胞免疫治疗技术服务。
中源协和在近期公告中表示，目前正在对柯莱逊公司业务经营情况进一步开展详细的调查工作。此外，中源协和于去年11月作为劣后级有限合伙人出资1.25亿元参与设立的湖州融源瑞康实业投资合伙企业（有限合伙）并购基金受事件影响面临担保风险，该并购基金主要用于柯莱逊公司的股权投资，公司目前仍在推进解决担保风险事项。
除了新兴领域的风险，行业内重大事件也可能迅速成为医药医疗上市公司经营或投资并购途中的“黑天鹅”。比如，今年3月，山东非法疫苗经营案曝光后，沃森生物涉事子公司山东实杰及其子公司圣泰（莆田）被撤销GSP证书，圣泰（莆田）已停止药品经营活动，山东实杰亦终止了在新三板挂牌的申请，沃森生物目前处于停牌中，计划转让山东实杰股权。受事件影响，公司对商誉和无形资产合计计提减值准备5.1亿元，年度净利润因此由-3.89亿元修正为-8.41亿元。
就业绩问题，证券时报记者现场了解到，不少医药医疗企业对并购重组中的估值和业绩承诺较为关心。深交所相关人士表示，交易双方在并购完成后因业绩补偿事宜产生纠纷早有先例，监管层在审核重组方案时非常关注业绩承诺是否较高，以及业绩补偿是否可行。较高的业绩承诺带来大额商誉减值隐患，要谨防商誉减值成为影响上市公司业绩的黑洞。
另外，监管机构对上市公司与专业投资机构的合作投资行为也高度关注。2015年9月，深交所发布《信息披露业务备忘录：上市公司与专业投资机构合作投资》，对相关事项予以规范。交易所高度关注上市公司与投资基金进行后续资产交易的进展，此外，上市公司与专业投资机构合作投资，不得从事内幕交易、市场操纵、虚假陈述等行为，不得有桌底协议，上述违法违规行为随时都可能成为影响上市公司投资并购的“黑天鹅”。
